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国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，此处假定短期内经常账户不发生变动，故其为外生的固定值。外国债券的需求是本国利率的减函数，是外国利率和资产总量的增函数。

当式（2�13）、式（2�14）、式（2�15）同时成立时，表明资产市场达到了总体平衡（如图2�2所示）。

图2�2资产组合平衡模型下汇率的动态调整图2�2中，横坐标表示国内利率；纵坐标表示汇率；M0M0、B0B0、F0F0分别表示本国货币、国内债券与外国债券的供求关系；它们的交点E0表示资产市场达到总体平衡；I0和S0是此时的均衡利率和均衡汇率。图中M0M0线、M1M1线的斜率为正，B0B0线和F0F0线以及B1B1、F1F1的斜率为负。以两国货币计值的金融资产的供给变化，对汇率产生两种效应：一种是资产存量结构变化带来的“替代效应”，另一种是资产供给总量变化带来的“财富效应”。

第四节　资产市场均衡否：货币主义汇率理论（…

替代效应对汇率的影响，在这里表现为央行公开市场操作而引起的资产存量结构变化。央行的公开市场操作又可具体分为两种情况：①本币债券与本国货币的互换（譬如，央行在国内货币市场上抛售本币的同时购买本币债券，直接导致利率下降，进而使外币债券的需求上升，最终导致外币汇率上升）；②外币债券与本国货币的互换（譬如，央行在外汇市场上抛售本币的同时购买外币债券，同时引起国内利率下降和外币债券需求增加，双力推动外币汇率上升）。

财富效应对汇率的影响表现为三种情况：①本币供应量增加引起的外币汇率上升。由于中央银行增发货币，导致投资者持有的货币存量上升。为使资产组合重新达到平衡，投资者会增加对本币债券和外币债券的购买，则本币债券价格上升，外币资产需求增加，其结果是国内利率下降，外币汇率上升。②本币债券供应量增加引起的外汇汇率上升或下跌。政府增发债券来弥补财政赤字的行为，会对汇率同时产生两种不同的影响：一方面，由于财富总量扩大，投资者增加对外币债券的需求，导致外汇汇率上升；另一方面，政府提高利率来吸引投资者购买本币债券，会相对削弱对外币债券的需求，最终导致外汇汇率下跌。究竟外汇汇率是升是跌，取决于两种力量的对比。③外币债券供应增加引起的外汇汇率下跌。由于国际收支经常项目盈余，使外币债券市场出现超额供应，从而导致外汇汇率下跌。

从短期看，央行公开市场操作对本国债券和外国债券造成超额需求，使得B0B0线移至B1B1、F0F0移至F1F1，导致外汇汇率上升。当相对利率和汇率分别达到新的平衡状态时，整个金融市场处于新的平衡点E1。　从长期看，在某一特定的时点上，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差（逆差），意味着外币资产存量的增加（减少），引起本币升值（贬值）。当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或盈余时，由短期平衡向长期平衡的调整机制就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。经常账户逆差，会造成本币汇率下浮，而本币汇率的下浮又会影响到经常账户的变动，这种反馈过程将会持续进行。能否达到长期平衡，关键在于本币汇率变动能否增加（减少）经常账户盈余。

（二）资产组合平衡模型简评

资产组合平衡模型的价值主要在于避开了利率平价学说的短板，将传统理论所强调的经常账户收支纳入分析框架，且其对引起市场变化的要素考虑得更为全面（在分析中引入了风险收益、经常项目差额和财富等重要因子），假设条件也比传统汇率理论更符合实际。这一模型的不足主要表现在：在其分析框架中，没有纳入商品市场的失衡如何影响汇率的问题；在用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素时，没有说明实际收入如何对财富总额产生影响。另外，由于模型中的变量难以度量，某些变量的粗略估计有可能扭曲其他变量对汇率决定所起的真实作用，以及变量之间的自相关等原因，其实证检验较为困难。

四、对货币主义汇率理论体系的综合评价

货币主义的汇率理论虽然存在很多分支，但它们之间是相互补充和彼此融合的，基本分析方法上也大致相同，不同分支只是由于各自分析的侧重点有所区别，相应地在某些假定上有所不同而已。从整体上审视，我们可以对货币主义汇率理论体系作如下综合评