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时间价值和预期的不确定性。这两个概念是金融产品包

括期货合约定价的核心。在研究定价问题以前，我们必须对期货价格与远期价格做出重要的

划分。期货价格是期货合约目前的价格，而远期价格是在未来某指定日期的即期价格。现在

，让我们想象一个确定性普遍存在的世界，而且所有投资者都知道在预期未来的现货价格。

在这个世界里，期货价格将会很容易准确预测：它跟预期的远期价格是一致的；现货价格可

能根据日常不断变化的供需情况而改变，但期货价格将维持在预期的未来现货价格不变。在

这样一个世界中，不会有投机者、保值者或是套利者，因此也就没有期货合约了。

还是让我们回到现实世界中来吧，这里唯一确定的是“不确定性”。尽管人们用尽各种手段，

无论占星术、图表分析还是基本分析，但不确定性还是使未来的价格无法确知。我们甚至可

以说，这种不确定性的存在是价格预测者造成的，因为没有一位专家的预测是相同的。让我

们先来剖析一下在不确定性世界中的期货合约定价。

从定价的初衷讲，期货价格确实反映了在不确定性世界中对未来现货价格的预期，这个价格

不偏不倚地预见了未来的即期价格。但是人们对价格的预期会不时改变的，因而期货价格的

变化也是如此。随后，凯恩斯在1930年开创了全新的、领先的方法，他认为期货价格所预测

的未来现货价格是存在偏离的。期货价格除了反映预期的未来现货价格之外，实际上还包含

了风险溢价的因素。凯恩斯认为，期货市场是由厌恶风险的保值者和偏好风险的投机者构成

的。保值者把风险转让给投机者，投机者则为承担风险而索要风险溢价。凯恩斯并不认同存

在套利者，他提出了以下关于期货价格与目前的现货价格间关系的论述。

期货市场上，如果保值方卖出期货，那么投机者就是买入。因为存在风险，所以投机者只愿

意在低于目前的现货价格上买入，这之间的差价就是风险溢价。风险溢价使期货价格低于目

前的现货价格，这在期货里叫期货贴水。反过来也一样，保值者买入，投机者卖出，那么他

们的卖出价会高过即期价格，造成期货升水。

但实证研究表明，期货价格并不包含任何重大的风险溢价，而且正常情况下，期货价格溢价

（期货价格高过现货价格）也并不一定总是出现。我们要注意到，凯恩斯对农产品期货市场

的主张，是基于生产者都是保值交易客户的假设。但在今天的市场上，无论是生产者还是消

费者都会通过期货市场避险保值。更重要的是，期货市场中的金融品种远远大于商品期货的

份额，套利者和生产者、消费者和投机者同样都是重要的市场力量。这就产生了所谓的持有

成本定价模式，也是目前的期货定价模式中最被广泛接受的模式。

持有成本模型是一个无套利的定价模型，其中心主题就是通过定价排除期货合约交易中出现

明显的套利机会和利润。或者换句话说，投资者无论在现货还是期货市场中买卖标的资产，

得到的价格实际上是相同的，不用过多考虑其偏差。预期确实影响价格，但它们影响的是现

货价格，再通过它来间接影响期货价格。根据持有成本模型，期货的价格是这样决定的：

期货价格（F）　=　现货价格（S）　＋　持有成本（CC）－持有收益（CR）　txt小说上传分享

期货价格形成（2）

持有成本是指在现货市场购买标的资产并且持有到未来产生的利息成本。持有收益是标的资

产在持有期内产生的收益。因此，期货价格应等于现货价格加持有成本减去持有收益。如果

不这样定价，交易期货就会产生套利机会了。　当F　》　（S　＋

CC－CR）时，即期货价格高于现货持有成本的情况出现，交易者卖出（高估的）期货合约，买

入标的资产期货合约到期，这就是所谓的“买现卖期”套利，卖空的期货合约到期时，用现货

交付给买方，交易者获得了高出持有成本的价差。　反过来，当F　《